龙白涛博士分享：货币与金融视角下加密货币交易所的本质、风险与新机遇

02交易所的商业模式

交易所最重要的业务之一就是吸引投资者进行交易。 投资者存款或充值本质上是交易所的零息存款。 商业银行也喜欢拉存款，因为获得资金的成本是最低的。 商业银行吸收存款仍然有成本，而交易所没有任何成本。

投资者通过存款和保证金形成交易所的负债方，是交易所资产池的基础。 交易所并没有像传统交易所那样为每个用户设立独立的托管账户，而是为他们开设一个虚拟账户。 账户只是一个数字，代表交易所欠投资者的债务。

交易所一旦有了负债端，就可以开展资产端业务，比如为投资者提供融资（稳定币）和融券（其他数字资产）服务，对应传统券商的融资融券业务或交流。 主流交易所日融资利率在1%左右，已经不能用高利贷来形容，大部分交易所最高可以做到五倍杠杆。

传统证券公司提供的资金配置服务是典型的融资业务。 资金调配方借出银行托管账户内的真实资金，但数字货币交易所没有预存稳定币和数字资产进行融资融券业务。 ，交易所只是凭空创建，并在需要时借给用户，无需任何费用。

从表面上看BUybtc数字资产交易所，这项业务似乎对交易所构成的风险很小，因为借款人已将其资产质押在交易所以借入资金。 但别忘了，交易所账户里的数字已经不代表实际资产了，它们只是交易所欠投资者的欠条而已。 因此，从表面上看，投资者似乎是在用自己账户中的资产向交易所借入资金。 事实上，他们将交易所欠他们的借据抵押给交易所，并从交易所借入凭空创造的资金。

这个策略看起来很眼熟，是的，这就是美元的运作方式。 例如，当美国经济需要更多美元而美联储不便直接增发货币时，美国财政部发行100亿美元国债，全球投资者将这100亿美元国债换成10他们持有 10 亿美元，然后美联储从市场上购买了 100 亿美元的国债，导致额外发行了 100 亿美元的货币。

经过这个过程，整个经济体流通的货币增加了100亿美元，但实际上世界什么都没有改变，没有产生实际的产品或服务，也没有创造新的价值。 美元体系之所以能这样运作，是因为美国作为世界第一大经济体，背书了国家主权和声誉。 不好的时候，可以动用自己最强大的军事力量，来强化这个保障。 然而，为什么数字货币交易所要这么玩呢？

交易所的其他资产方业务包括自营业务，如从资金池中获得这些币后，在其他交易所或自己的交易所进行市场操纵和炒作。 其他资产方业务还包括数字货币交易所进行的项目投资。 在过去的几年里，几乎所有的数字资产交易所都建立了庞大的投资生态。 我也损失了很多钱，这些损失谁来承担？ 资金池熊市。

事实上，传统银行的资产端业务（主要是贷款）也会遇到坏账。 Basel III的安排非常明确，要求银行满足多层次的资本充足率要求，以加强银行吸收这些损失的能力。 以及遇到爆仓风险时的自救能力。 但加密货币交易行业显然没有类似的安排。

数字货币交易所更夸张的是直接在自己的账户上写入资产数量参与交易，比如很多交易所所谓的“强制上币”。 我们不从道德层面评价交易所的行为，而是从银行业务的本质来看，这相当于交易所（作为银行）向自己放贷。

记住我之前说过的BUybtc数字资产交易所，银行通过借钱凭空创造货币。 所以把交易所理解为银行，银行借给自己，就有随意造币的魔力。 传统银行业监管早已了解这种风险，全球银行业监管严禁此类自筹资金。

但也有漏网之鱼。 例如，在2008年的全球金融危机中，英国巴克莱银行和瑞士银行瑞银通过这种自筹资金行为创造了数十亿美元，并借给了他们所谓的投资者——来自卡塔尔的中东财团。 后者以借入的资金作为资本注入巴克莱和瑞银，将它们从金融危机的泥潭中拉了出来。 由于不合规和暗箱操作，这两项投资的细节至今未被公布。

尽管交易所的交易服务和场外交易服务仍然是交易所的主要收入来源，但它们本质上只是在银行核心业务模式之上的一个封装。 如果交易所不能凭空创造大量资产，这两个业务的收入就达不到现在的体量。

虽然缺乏交易所的实际经营数据，但从多方渠道获悉，大部分交易所资金池业务的直接收入已超过其收入的一半。 考虑到交易所丰厚的交易手续费和OTC服务费收入，本质上都来自其凭空创造资产的魔力，我们有理由将交易所的本质看成是一家银行。

03 交易所系统风险

既然凭空创造货币/资产的魔法如此好用，那么汇兑风险从何而来？ 它来自用户提款。 如果出现大规模用户退出，就是交易所挤兑，因为交易所利用资金池中的数字资产，通过杠杆产生大量资产，无论是借贷还是自营投机或投资. ，交易所基本上会将资产池中的大部分币剔除，形成巨大的杠杆作用。 平台币也是如此。 大部分交易所发行的平台币或稳定币也侵占了资金池，但实际上资产方对应的是原有资金池。

从传统银行的数据来看，交易所的核心资本比率很低，但杠杆率很高。 金融危机前，欧美传统大型银行的杠杆率普遍在50倍以上，仍然受到制约。 在这样的情况下，对于目前不受约束、不透明的交易所，谁来限制交易所的杠杆率和核心资本率？ 这是管理交易系统风险的最重要指标。 在缺乏监管和行业自律的情况下，只有交易所创始人内心的恐惧才能约束交易所杠杆。

上述讨论假设交易所没有作弊，而是进行正常的银行业务。 如果交易所作弊，创始人恶意转移或清空资产等，这就是纯粹的骗局。 这种事情在传统银行业的历史上发生过很多，通过高利率的方式吸收大量存款，然后跑路。 这种事情在数字货币金融领域也大量发生，而且还会继续发生。

在传统银行业，商业银行其实是有央行背书的，有存款保障计划。 中央银行作为最后贷款人，可以为商业银行提供流动性担保。 当商业银行资不抵债时，央行甚至可以动用政府资金进行救助。 然而，在数字货币金融世界里，当一个交易所运行起来时，你只能向上帝祈祷。

这个时候，除了破产，就是交易所跑路了。 这种情况在小型交易所比较常见，在大型交易所并不少见。

前段时间，币安被黑客盗走7000个比特币。 Binance 是否真的被盗可能不是真的。 毕竟，前段时间市场转牛也是有可能的。 建议的。 交易所看到最近提币需求很大，但是手上没有那么多币，最好的借口就是被黑客攻击。 搞笑的是，数字货币交易所每年都会频频发生各种安全事件，无论大小，大家却毫不脸红地宣称自己是金融级交易所。

作者曾经是上交所交易系统的总设计师，十年前自己编写的代码，不出意外依然支撑着中国每日证券交易量的一半以上。 看来笔者和数字货币金融新贵们对“金融层面”的理解已经超越了大学生和小学生的区别。

与传统的银行挤兑相比，有很多成本。 毕竟纸币的印制、发行和储存成本都比较高，所以传统银行挤兑的速度和规模实际上是有限的。 但是对于加密数字资产来说，提币是没有摩擦成本的，因为都是数字化的，所以如果发生挤兑，瞬间，瞬间引爆，规模会非常大。 任何交易所都怕挤兑，现在没有交易所经得起挤兑。

同时，我们也要知道，打造一场奔跑并不需要很大的成本，因为一场奔跑更多的是牵动人心。 只要用户从心态上认为某交易所存在一定风险，就会形成挤兑。 所以黑客没必要造跑路，只要雇佣水兵就够了。 海军还是比黑产便宜很多，不是吗？

目前没有人去跑交易所，原因是对自己不好，因为现在交易所的模式都是一样的，都是资本充足率非常低，杠杆极高，而且有是极高的系统风险。 任何企业以跑路的方式攻击竞争对手都不好，这相当于美苏同时使用核武器来终结。

但如果未来有一个商业模式不依赖杠杆的交易所玩家，对他来说最好的竞争策略是什么？ 答案很明显——创建运行。

如果你创造一个市场范围的运行，结果是所有的交易所都将一视同仁地运行，包括你自己。 对于一个无杠杆的交易所来说，结果只是客户和资产的流失，资产负债表的缩水，但核心资本不会流失，所以不会倒闭。 对于杠杆交易所而言，其结果不仅是客户和资产的流失，而且大概率会倒闭或跑路，所以全市场挤兑的最终结果是，不依赖杠杆的交易所寥寥无几或以极低的杠杆率生存。

04 交流新机遇

未来交易所的机会肯定在稳定币。 很多交易所都想开发稳定币，但是稳定币的开发需要通用的基础设施，比如去中心化的资产托管和结算、抵押品管理框架等。

抵押品管理框架包括合格抵押品目录和抵押品风险管理。 前者为货币发行所需的准备金或抵押品设定了一定的资格条件，如资产总市值、集中度、风险计量等，后者为特定资产计算和管理其波动风险（包括市场风险和流动性）风险等）并计算抵押贷款贴现率。 这些业务能力可以看作是加密货币的通用金融基础设施。

未来稳定币发行的趋势是发行全额准备金，比如Libra是全额准备金银行，币安发行的稳定币，其模式是部分准备金。 除了支持比特币、以太坊等主流数字资产外，储备金的管理还可以包括典型的法币资产，比如以人民币或美元计价的主权债券，而且每种储备金的生息方式也可能不同，这些是新话题。

此外，稳定币供需调控，如增发、回收、稳定币货币政策（数量和价格控制）、稳定币价值稳定机制、铸币税的产生和分配等，都是与稳定币相关的系统。

对于上述与稳定币相关的基础设施和系统，交易所可以通过自身能力建设一部分。

我们可以从三个层面理解稳定币与交易所的关系。

第一，交易所是一个巨大的资产入口，未来可以成为稳定币最重要的铸币方之一。 但是，在作为铸币方提供储备时，交易所的竞争对手包括钱包、资产管理机构等，他们能够影响的资产规模与交易所相当。 当然，铸币方的利润就是分享铸币税。

其次，交易所是稳定币的重要使用场景。 稳定币的使用场景主要是支付、交换媒介和价值存储。 货币在交易所的三种用途中，后两种是主要用途。 交易所可以说是稳定币最大的渠道方。 稳定币的铸币税发行最终会有渠道分配机制，所以交易所作为稳定币最大的渠道，可以参与铸币税的发行。

第三，交易所作为铸币方，拿出储备金参与稳定币的铸币。 这个稳定币的使用场景是稳定币的全球网络。 从这个角度看，整个稳定币网络成为单个交易所的触手，交易所和稳定币系统实际上是互为通道的。

所有的交易所都想做稳定币，但是最后几百个稳定币可能只有一两个能活下来，因为稳定币系统非常复杂。 很多人其实不明白一个完整的货币金融体系要做什么。

我预计大多数交易所将来不会制作自己的稳定币。 很多人认为简单地将法币抵押给银行发行稳定币就是构建了一个完整的货币金融体系，这反映了对货币金融理论和实践的无知和狂妄。 因此，提高对区块链和加密货币领域金融理论的理解，尊重金融的客观规律，以科学的态度推动区块链和数字货币业务的发展是非常必要的。

05交易所常见问题

最后简单说一下交易所的客户、产品、运营和技术。

从产品的角度来看，我认为币币交易在未来会逐渐消失，因为币币交易的存在是有历史原因的。 现在存在货币对加密交易的最大原因是为交易所贡献超额手续费收入。 如果交易所提高其资产风险管理水平（市场风险和流动性风险——抵押品管理框架的主要管理目标），任何数字资产都可以实时转换为法定计价资产，货币对货币交易将不需要。

过去货币交易的火爆还有一个原因，就是大家对主流货币成为一种标准的支付方式还抱有一定的幻想，比如期待比特币成为一种通用的支付工具，但是比特币试图成为一种通用的支付工具已经被证明是失败的。 我仍然坚持这个观点。 通用支付工具只能是法币或稳定币，其他所有加密货币最终只会以资产形式出现。

另外，要提高衍生品的专业性，目前主流交易所在衍生品的专业性上都很差。 还有就是降低手续费，现在手续费还是很高的。

从运营角度来说，交易所首先要改变流量的思维方式，而流量思维的最终目的是割韭菜，无一例外。 要想做好交易所，未来首先要改变流量的思维方式。 为什么现在还有人讲流量？ 严格来说，机构或Old Money还没有大规模入场，但趋势已经越来越明显，所以交易所要有所准备。

现在很多做交易所的人都有一种错觉，认为做交易所的技术很简单，那我可以直接说，现在所有交易所的安全性、稳定性、可靠性、专业性等等都没有达到金融交易所的水平要求。 好在问题并不严重，因为用户的需求还处于比较低的水平，但是如果我们从现在看未来，想要提升自己的竞争力，就必须从技术上花更多的精力在上面级别，才能真正实现金融级别的交换。

关于交易所的商业模式，我简单说两点。 首先，降低杠杆率，或者完全去杠杆化。 前面说了，对于没有杠杆的交易所玩家来说，最好的竞争策略就是让其他交易所被挤压，巨大的市场恐慌会把他们打死，最后你会活下来。

第二，交易所的商业模式必须是真正的社区化，但前提是交易所的商业模式、治理结构、运营方式必须完全透明，能够真正告诉用户/投资人如何赚钱公开透明。

连自己的赚钱方式都不敢公开，谈什么社区商业模式？ 目前，所有交易所都通过直接无中生有的造币、赚取利差、操纵市场等方式赚取了大量资金。 但是，只能说是靠手续费和上币费，但所有这些收入现在占交易所收入的一半还不到。

许多人将经纪等业务视为交易所业务的发展趋势。 这只是表面功夫，只是围绕着交易所流量，并没有改变交易所的本质。

最后，谢谢大家的聆听，我的分享到此结束。